最近市場又出現很多狀況，聯準會也不斷提出各種措施，其中就包括了所謂的非典型貨幣政策（unconventional monetary policy），指的是在常規時期的貨幣政策已經出盡的情況下，所採用的貨幣政策。
根據國際清算銀行（BIS）的定義，非典型貨幣政策有四種：
- 負利率（Negative Interest Rate，NIR）
- 延展貸款操作（Extended Landing Operation，LO）
- 資產購買計劃（Asset Purchase Program，APP）
- 前瞻性指引（Forward Guidance，FG）
上述這四種非典型貨幣政策如果要全部介紹，資訊量真的很大了，今天就來介紹歸類在延展貸款操作底下的政策之一：repo 以及 reverse repo。
什麼是 Repo（附買回協議）？
Repo 全名叫做 repurchase agreements，中文為附買回協議，主要是央行透過短期抵押貸款，提供資金給初級市場交易商（Primary Dealer）。與之相對應的則是 reverse repo，則是央行試圖從這些初級市場交易商手上借錢。
附買回協議的實際作法是，交易雙方同意債券持有人賣出債券後，在未來約定日期，由原債券持有人回購債券，回購價格必須高於賣出價格。聽起來像是交易，其實是一種借貸，購入債券的一方為貸款人（央行），賣出債券的一方為借款人（交易商），利用其債券作擔保，獲得貸款。
很多人會把 repo 稱之為小 QE，但其實這不太正確，因為 QE 的操作屬於資產購買計劃，例如銀行有一堆賣不出去的債券，央行跟銀行收購這些債券，然後提供現金給銀行，這叫做 QE。但是 repo 的操作則是銀行有一堆目前賣不出去的債券，銀行可以拿這些債券當作抵押品，央行提供短期資金給銀行讓你紓困，但是隨後銀行要把利息以及本金還給央行，而債券就讓銀行拿回去。
事實上這種操作在 2008 年金融海嘯以前就有了，但主要是平衡央行資產負債表才會使用，而且採用的是隔夜借貸模式。但是在金融海嘯期間，repo 的操作手法變成一種非常適合中央銀行紓困市場的手段。
這邊我主要以美國聯準會（FED）為例子，但是會適時補充其他央行的操作。首先 FED 的 repo 其實是由紐約分行的 FED 來包辦，所以你要找 repo 的最新消息，要去找 Federal Reserve Bank of New York 首頁上方 Markets & Policy Implementation 裡面，有一個 Repo and Reverse Repo Agreements，你可以找到所有資訊。
央行如何透過 repo 操作流動性問題？
基本上 repo 以及 reverse repo 都是央行用來操作短期流動性問題，正常來講央行操作 repo 可以接受的抵押品只有：
- 國家等級債券
- 政府機構債券（Agency Obligation Bond）
- 抵押擔保貸款債券（MBS）
這三種債券在 repo 的操作上，合稱為一般抵押品（General Collateral），並且都是以隔夜貸款的方式來執行。
但這項政策之所以歸類在延展貸款操作（LO）這項非典型貨幣政策的原因，就在於當緊急時刻來臨，repo 的償還天數最高達到 65 個工作日，中央銀行甚至可以改變對於抵押品的估價，是非常好用的政策。
央行基本上都是以低於市價的方式來估價這些債券，而折價的方式稱為 haircut rate，而央行可以做的事情就是訂出一個金額（例如2020年3月20日的5千億美金）把這些錢放進去商業銀行裡面，然後透過不同的 haircut rate 依照初級交易商願意拿出來的抵押品，提供適當的資金規模給這些初級交易商。
為什麼央行更喜歡 repo 而不是 QE？
repo 一個很有用的操作，如此一來央行不太需要特別去紓困哪一間銀行，相反的可以同時紓困可能因為各種不同原因產生流動性問題的銀行，例如 A 銀行的流動性問題可能是國家級債券太多賣不掉，B 銀行可能是 MBS 的問題。
儘管 FED 可能優先關注在 MBS 問題，但是也不想放生 A 銀行的流動性問題，只是由於國家債券的 haircut rate 可能較高，而 MBS 的 haircut rate 較低，所以 A 銀行能拿到的紓困金相對而言比例上較少。
讀到這裡，你可以發現 repo 操作之所以優先於 QE 的原因，在於 repo 不算是印鈔，因為 FED 是以低於市價的方式來衡量你債券的抵押價值，這能夠保護 FED 不至於因為價格的改變而產生大量風險，同時銀行還是要付出利率給 FED，對於央行來說，這能夠免於國會批評 FED 優先救助華爾街，又能提供流動性給華爾街，當然很理想。
一般人之所以會誤以為 repo 就是 QE，是因為沒有搞清楚：repo 是央行收了債券作為抵押釋出貸款，而 QE 是收購債券來釋出現金，前者央行可以收利息而且錢還收得回來，後者則是一直印鈔。
另外順便介紹 repo 的另外一面：reverse repo，雖然很少用來救市，但還是值得一提。reverse repo 跟 repo 類似，但採取「交付與付款」（Deliver Versus Payment）的方式來進行結算，跟 repo 不太一樣的地方在於並沒有經過第三方的商業銀行，而是初級交易商本來就已經設定他們願意拿多少錢來購買債券，然後聯準會只需要在交易日把這些債券交給這些銀行就自動拿到錢，現實上幾乎只有在央行需要平衡資產負債表的時候才會用到。
各國央行的各式各樣 repo 操作
repo 有很多種操作方式，像是延長日期。在 2020 年 3 月 20 日，聯準會就宣佈所有原本在 14 天內要償還的 repo 都延展成為 1 個月，例如原本銀行要在 2020 年 3 月 24 日償還的 repo，現在延展到 2020 年 4 月 6 日才需要償還。
另一種方式則是改變抵押品。在 2007 金融危機的時候，英格蘭央行建立了特殊的 repo 系統，稱之為 TPRA，就接受了 AAA 等級的居住房屋貸款證券（RMBS）作為抵押品。日本央行則是接受 30 年政府公債作為抵押品之外，還接受資產抵押商業票券（asset-backed commercial paper）以及企業債券為 repo 的抵押品。紐西蘭央行也接受企業債券、地方企業債券等作為抵押品。
更多的操作還有增加對象，例如韓國央行就增加可以接受 repo 的證券商從原本的 21 家變為 33 家，而加拿大央行則是建立了名為 LVTS（Large Value Transfer System）使更多金融業能夠獲得 repo 的紓困。
總結來說，repo 的操作能夠透過：
1. 延長日期
2. 改變抵押品內容
3. 增加次數
4. 增加金額
5. 增加對象
6. 減少取得 repo 費用（利息或者 haircut rate）
7.與一般銀行的貸款產生連結
以上一共七種不同的操作，可以根據央行想要的目的來選擇使用。
所以說 FED 降息到零利率就真的沒招了嗎？其實光是 repo 就還有很多可以操作的招式，可別小看央行了。
延伸閱讀
【美國總經】非典型貨幣政策：repo 以及 reverse repo
【美國總經】非典型貨幣政策：負利率（Negative interest rate，NIR）
【美國總經】非典型貨幣政策：資產購買計劃，從QE到QQE
【美國總經】非典型貨幣政策：前瞻性指引
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