2018年巴菲特給股東的信官方下載網址

(註:最新股東信為2018年波克夏的企業經營回顧,寫於2019年2月23日)

右側三欄由左至右分別為:波克夏的每股淨值年度報酬率、波克夏的每股市價年度報酬率以及S&P 500指數包含股息的總報酬年度報酬率。

2018年的表現,波克夏無論是淨值或市價都贏過S&P 500指數(括號為負數,包含股息S&P 500指數只拿到-4.4%的報酬),且過去10年在市價的表現上,波克夏贏過S&P 500指數有7年(只輸了2009、2011、2015這三年),但其實S&P 500可以說是大贏、小輸。

過去54年,波克夏市價的年化報酬率為20.5%,S&P 500的年化報酬率為9.7%。從年化報酬率來看相差只有一倍,但對於1964年開始持有的原始股東,波克夏的資產已經成長了24726倍,若持有的是S&P 500指數,則成長只有150倍。

GAAP新要求,巴菲特:關注在營業收益上,不要太在意短期賺賠

從實際金額來看,波克夏在2018年賺到了40億美元,其中營業收益為248億美元,卡夫亨氏的非現金無形資產減損達30億美元、投資證券的資本利得有28億美元,投資的未實現損失206億美元,由此也可見去年年底的美股大跌造成的影響,尤其這一項未實現損失是公認會計準則(GAAP)的新要求。

巴菲特在2017年的年報中已經強調,這種讓公司財報隨著股市波動而過於敏感的措施,不論是蒙格或是巴菲特都不認為這是明智的,尤其是波克夏這種控股公司,受到的影響無疑是比其他企業還要更大,未來波克夏的財報上的淨利將會比過去出現更劇烈的波動。

果然,在2018年的第一季到第四季,波克夏的淨利分別是賠11億、賺120億、賺185億、賠254億美元,但如果看營業收益的話,則相當穩定,並且也繳出漂亮的成績。不過到2018年底,波克夏持有1730億美元的股票投資組合,所以這樣的波動勢必會繼續維持下去,畢竟每天的漲跌只要1%,就是將近20億美元的淨利變動,甚至在2018年底,經歷了一天40億美元的波動。

所以,巴菲特建議股東關注在營業收益上,不要太在意淨利等任何形式的賺賠。拉長時間來看的話,股票的投資將會帶來可觀的獲利。

巴菲特:今年起將以市價作為波克夏業績的最佳指標,不再是淨值

看過以往股東信的投資人應該都知道,巴菲特在信的一開始一定是以波克夏的淨值表現來衡量波克夏的企業業績,但是今年卻並不是這樣做,巴菲特也特別說明:

  1. 波克夏從過去資產集中於可上市股票的公司轉變成價值在於經營的公司,淨值所代表的資產將無法代表波克夏的經營能力。
  2. 股權價值是按市價計算的,但是會計準則要求收集的卻是淨值而遠低於市價,也導致了誤解。
  3. 波克夏會回購股票,而回購價格遠高於淨值,但卻又低於對波克夏的內在價值估計,在持續回購的過程中,每股的內在價值都在上升,但淨值卻下降,會導致淨值越來越脫離經濟現實。

當然,巴菲特也提醒,根據過去的資訊,市價的變動非常的劇烈,不過隨著時間的推移,波克夏的股價將成為衡量企業業績的最佳指標。

關注森林,忘掉樹木

巴菲特提及,波克夏已經成長為一大片森林,投資人不應該再只關注一棵樹。有些樹已經病倒,未來不太可能存活,但有些嫩芽則正在成長,沒有必要一棵樹一棵樹去估計整家企業的內在價值。巴菲特把波克夏分為五個「小樹林」,其中第五個是「保險」事業群,將在最後才說。

波克夏的目標是全部或部分收購那些管理良好、具有良好和悠久經濟特徵的企業,而且要以合理的價格進行收購。收購有兩個方式,一個是直接跟目標出價談控股權,更常見的作法則是在公開市場上購買股份,通常會購入5-10%。這種雙管齊下的資產配置方式在美國是罕見的,有時會帶給波克夏很大的優勢。

巴菲特認為近年來的投資相當理想,許多股票賺到了遠比投資的資金還要多的錢,所以去年買進了430億美元的可交易股票,只賣出190億美元。

第一個小樹林

巴菲特認為波克夏森林中,最有價值的部分是旗下控制的數十家非保險業務,通常100%擁有,而且從不少於80%。這些子公司2018年淨賺168億美元,指的是扣除所有所得稅、利息、管理報酬、重組費用、折舊、攤提和辦公費用等等的餘額。

巴菲特特別強調,華爾街銀行家和許多企業的經理人不把自己的高薪當費用、不把重組費用扣除,但這其實都是股東在付出代價啊!

第二個小樹林

波克夏持有的股權在2018年底的價值高達1730億美元,已經遠超過買進的成本了,這些股票貢獻了38億美元的股息(大約2.2%殖利率),但更重要的是這些公司每年的保留盈餘,以最大的五家公司為例:

根據會計準則,這些保留盈餘不能算在波克夏的財務帳戶裡面,但是這些收益卻帶著巨大的價值,至少比股息高兩倍以上。不過沒關係,保留盈餘的價值終究反映在股價上,以資本利得的形式呈現。當然,部分公司會用保留盈餘回購股票,這樣的作法巴菲特和蒙格也很欣賞,尤其是當股價過低的時候。

巴菲特並舉例,上表中的美國運通,過去幾年的持股並沒有改變,但是因為股票回購而讓波克夏的股權比例從12.6%成長為17.9%,而隨著盈利增加但流通股數減少,對持有人來說其實是非常開心的。

第三個小樹林

這部分有四家由波克夏與其他人一起控制的公司,2018年貢獻了13億美元的營業收益

  • Kraft Heinz
  • Berkadia
  • Electric Transmission Texas
  • Pilot Flying J

第四個小樹林

波克夏持有1120億美元的美國國債與約當現金,還有200億美元的其他固定收益工具,這些現金儲備有一部分是不可動用的,因為會確保至少200億美元的現金以防範外部災難。

波克夏將會永遠是一個金融堡壘,在管理的過程中,巴菲特認為自己一定會犯下代價高昂的錯誤,也會失去很多機會,甚至可能那些錯根本就顯而易見,而且有時候隨著投資者逃離股市,波克夏股票也會暴跌,但是絕對不會冒險讓波克夏沒有現金可以用。

巴菲特希望在未來幾年可以將大量過剩的流動性轉移到波克夏永久持有的業務上,但是現在所看到的前景並不樂觀,那些擁有良好未來的企業,價格都高得離譜。

由於對收購目標的高價感到失望,所以2019年巴菲特可能會在市場上增加持有可交易股票。購買更多的股票不是預測市場,巴菲特表示他和蒙格對於股市下周或明年的走勢一無所知,這種預測從來就不是他們會做的事情。他們只會去計算一個有吸引力的投資,價值是不是高於市場價格?

巴菲特認為波克夏的內在價值可以由上述四個小樹林的公司價值相加,減去賣掉股票的應繳稅款來估算。但巴菲特一點都不想賣掉那些出色的全資企業!之所以可以持有四個小樹林,其實都是來自於第五個小樹林-保險所提供的浮存金,隨著時間的推移,巴菲特希望這些資金是零成本的。以下是不同時期波克夏浮存金的金額,到2018年底已經成長到1227億美元了。

股票回購

巴菲特認為股票回購對於股東是有利的,尤其在資訊充分揭露的情況下。巴菲特還提到,有些股東可能決定要成為淨消費者而不再繼續累積資本,但是巴菲特和查理並沒有興趣加入那個團體,也許「老年」之後會想要大肆揮霍,但不是現在(88歲和95歲的人這樣說 XD)。

四大資金來源

巴菲特提到一般的企業有兩大資金來源,分別是債務和股權。但波克夏還有另外兩個資金來源,一個前面提到,保險所帶來的浮存金,另一個則是遞延所得稅(deferred income taxes),這些負債最終還是要付,但卻是無息的。

波克下有505億美元的遞延稅款,其中147億來自持有股票的未實現收益,這些負債在財報中按照目前的21%公司稅稅率計算,但實際上會按照投資出售時的現行稅率支付,可能多、可能少,但中間的時間實際上是讓波克夏擁有一筆無息貸款,給波克夏更多資金投資股票。

投資

以下是15家市值最高的波克夏持股公司:

巴菲特表示他和蒙格都不把這些股票看成是一個一個交易代號的集合,像是什麼華爾街的降級、聯準會可能採取的行動、政治上的動作、經濟學家的預測或任何熱門的投資話題,都會把投資變成是一場金融鬧劇。巴菲特和蒙格,是將這些持股看成一家公司的一部份所有權。

相較於30年期美國公債的殖利率只有令人震驚的3%,那些大型、成熟且容易理解的企業帶來的報酬好得很明顯,有時候買進股票的價格太高會讓一家好公司變成是糟糕的投資,但是經過一段時間之後,投資的績效會逐漸好轉。巴菲特認為美國商業的記錄好到非比尋常!

美國順風(The American Tailwind)

巴菲特提到,3月11日將是他第一次投資的77週年。1942年,他11歲的時候開始投資,讓他變成資本主義者,而且感覺非常好,即便當時正在二次世界大戰。巴菲特從自己的經驗,訴說著美國就算經歷各種危難,仍然是一個值得投資的偉大國家。

巴菲特為了證明,不用像他這麼會投資,也一樣可以有很好的報酬,所以舉例:如果在1942年,巴菲特把自己手上的114.75美元投資在免手續費的S&P 500指數型基金,所有領到的股息都再投資,那麼到了2019年1月31日,將會成長為606,811美元(税前),也就是77年的時間成長了5288倍。如果當時有養老基金或大學校產基金等免稅機構投資100萬美元,現在會是53億美元的規模。

但是,只要這些機構每年付1%資產的諮詢費用給投資經理或顧問,收益會直接減半,只剩下26.5億美元,也就是S&P 500的年化報酬從11.8%降為10.8%,就會造成這麼大的差距。所以即使是投資指數型基金,也可以有很棒的績效,但是費用非常重要,長期來看,小小的1%就會造成超大的影響。

那投資黃金好不好?可別忘了,巴菲特第一次買股票的時候正在打仗,或是過去美國的債務成長了400倍,很多人可能想買的是黃金。如果1942年當時用114.75美元買到3.25盎司黃金,現在的價值只有4200美元。但是,很多人到現在還認為這是保護、避險。真是大錯特錯!

所以巴菲特和蒙格承認,波克夏的成功很大的程度上是美國順風的產物,要吹噓自己單槍匹馬做到這樣的成就根本不只是傲慢了。不過也不會只有美國,全世界還有許多國家也會有光明的前途,如果所有國家都繁榮起來,美國人將會更繁榮和安全。所以波克夏希望在海外進行大筆投資。

不過,今後的77年裡面,波克夏所取得的成就主要幾乎可以肯定還是來自美國的順風,巴菲特認為這是非常非常幸運的事情。

五月的波克夏股東會

今年波克夏的股東會將於5月4日在奧瑪哈舉行,如果無法前往,也會有Yahoo的網路直播,同時還會有中文翻譯。

去年的股東會,鋒哥身為波克夏股東與台灣Yahoo的特派員親臨現場,今年也將繼續前往參加,有意前往或任何疑問,歡迎來信討論(firefly at etfs.tw)。

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