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波克夏在 4 月 1 日、2 日兩天賣出 1300 萬股的達美航空(Delta Air Lines)和 230 萬股的西南航空(Southwest Airlines),大約是 3.88 億美元的交易規模。其實波克夏在 2 月 27 日才買進將近一百萬股的達美航空,所以讓大眾無法理解,難道是股神短時間內大轉彎,認賠了?

為什麼波克夏投資航空股?

2016 年,波克夏買進四大航空股,震驚了許多投資人,因為過去巴菲特曾經一再主張航空產業是很差的投資標的。然而,這也顯示,巴菲特其實對航空產業是了解的,否則連爛不爛都不清楚。

到底發生了什麼改變呢?其實跟鐵路股很像,鐵路原本是很競爭的產業,而且是道瓊工業指數上很重要的類股,但後來有更多的產業興起之後,鐵路公司也不斷整併,到最後只剩下幾家大型鐵路公司,從競爭而薄利變成寡占而有寬廣的護城河,巴菲特就買進了 BNSF。

BNSF 是非常重資產的公司,這確定了一件事情:太難出現另一個競爭者。另外一個好處是,不管景氣好壞,貨運的需求都存在,這確定了另一件事情:在投資組合中會變成防禦性資產。管理的資產規模大了之後,巴菲特一向不是在牛市報酬比別人好,而是在熊市跌得比別人少。

航空股也很類似,整併到現在只剩下四大航空公司,而且巴菲特還四家全部都入股,這說明了巴菲特看的不是單一公司的好壞,而是整個產業已經進入一個寡占的有利環境,以前過度競爭的情況已經消失,就變成了值得投資的標的。

同樣是重資產的航空公司,還有另一個比鐵路股更好的優勢:資產的彈性。許多製造業也是重資產,但像是鐵軌、廠房這種資產動不了,會讓資產的流動性和彈性變差,而航空公司的資產就是飛機,不但可以到處飛,還可以到處租、到處賣,這是相當大的優勢。

當然,會有人說,四家航空公司還是會互相競爭啊!如果說好了不競爭而賺大錢,那就會有很多人想進場啊!但其實沒這麼簡單。首先,新進場的規模太難跟四大航空相比,而四大因為規模而出現的經濟優勢也成為了寬廣的護城河,有效抵擋了新進者。簡單來說,買十架飛機和買百架飛機,價格絕對差很多,貸款成本更有巨大差異。

波克夏其實不是第一次賣航空股

當然,航空股的風險也不小,利率、油價、薪資都是很龐大的成本,還好的是過去十年的景氣讓這些因素的影響可以忽略,反而因為四大的規模龐大而有效降低營運成本,可以有更多資本用於機場航廈建設、機隊擴編以外,也持續回購股票,讓航空股的價值越來越高,最終讓波克夏買進四大航空股。

持股之後,2018 年第一季因為聯合航空持續回購股票而導致超過監管限制的10%而被迫賣掉一部分股票而轉去買達美航空,這是第一次波克夏在投資之後,不得不賣航空股。

其實並不只是航空股,2017 年,波克夏原本已經報備要再投資富國銀行,結果富國銀行正在回購股票,反而讓波克夏的持股比例超過 10%,必須向聯準會申報和審查,最終讓波克夏撤回投資,反而賣了 900 萬股,讓持股低於 10%,免除自己和富國銀行雙方的麻煩。

說到這裡,你應該已經發現,同樣的事情在最近又發生了,波克夏在 2 月 27 日才買進將近一百萬股的達美航空,累計 7190 萬股,持股達 11.2%。沒想到,4 月 3 日公布波克夏又賣出達美航空和西南航空的股票,讓許多投資人一頭霧水,猜想會不會是武漢肺炎造成航空公司面臨重大危機,讓巴菲特後悔而認賠賣出?真的是這樣嗎?

其實跟過去聯合航空、富國銀行的交易一樣,賣股只是為了讓波克夏的持股降低到10% 以下而已,真的認賠賣出會繼續保留那麼多股票嗎?賣股之後,波克夏持有達美航空 9.24% 的股份,持有西南航空 9.92% 的股份。看到這個數字,你還會覺得波克夏是「認賠」出場?

10% 為什麼至關重要?

依照美國的證券監管制度,當你持有 10% 以上的股份,就會被認定為是內部人(Insider),對公司的重要性不亞於創辦人或執行長,這意味著你不能透過六個月以內的短線交易來獲利,如果有併購等重大交易,你也可能會被司法審查,確認該交易是否公平。不過這兩件事情對波克夏的影響不大,最主要的影響可能來自於不同航空公司之間的財務運作。

簡單來說,如果四家航空公司裡面,有任何一家因為疫情的衝擊而需要資金挹注,波克夏因為是其中一家航空公司的內部人,可能就不能進行巴菲特最喜歡的優先股或可轉換債權的交易,巴菲特肯定不樂意有錢賺卻不能賺。過去巴菲特拿到的好條件可是每年 8-10% 的固定收益,還外加可以轉換成普通股。

其實巴菲特今年在發表給股東的信之後,受 CNBC 的採訪時也說,波克夏不太可能完全持有一家航空公司,因為有太多麻煩事了,像是波克夏同時是美國運通和達美航空的股東,當持股變多甚至會影響信用卡與航空公司的會員忠誠計畫。像是銀行或航空公司這種高度監管和特許的行業,也許巴菲特很想持有更多股份,但往往會面臨更多的限制和麻煩。

所以,我的結論是:波克夏並沒有因為認賠而賣航空股,反而可能因為準備要以債權等方式幫助航空公司度過難關,而必須要先讓自己的持股低於 10%,以避免成為內部人而受到高度監管。

波克夏買ETF?

其實波克夏有很多交易看起來並不是像表面那樣容易解讀,就像是波克夏在二月的時候買進了 SPY 和 VOO,就有很多人認為是不是巴菲特不知道現金太多應該買什麼,就進行指數化投資?其實巴菲特在接受採訪的時候也已經說明了

Becky Quick:有消息指出,波克夏購入了兩支 ETF,可否談談這個消息是否屬實?是誰買的?這個決策過程為何呢?

巴菲特:是有這回事。但不是我買的,也不是 Todd Combs 或 Ted Weschler 買的。這 ETF 交易跟退休基金有關,我們有些退休基金,但那並非完全由我們管理。我只能跟你說,管理波克夏資產的人不會買 ETF,未來也不會有什麼可能性。

延伸閱讀:
【學院月報】2020年3月:金融海嘯之後的第一個股災

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